Είναι να απορεί κανείς, για το ότι πριν και μετά το Eurogroup της 5ης Δεκεμβρίου, κανείς δεν σχολίασε το δυνητικά τοξικό, μακροπρόθεσμο κλείδωμα των ελληνικών επιτοκίων. Εκείνο που κατά μία έννοια, ισοδυναμεί με το να συνάπτει ένας δανειολήπτης στεγαστικό δάνειο με σταθερό επιτόκιο, ενώ η τάση των επιτοκίων είναι σταθερά καθοδική χρόνια τώρα, και χωρίς καμία ένδειξη ότι πρόκειται να ανέβουν.
Το συγκεκριμένο μέτρο βαπτίστηκε ως ένα από τα “βραχυπρόσθεσμα μέτρα διευκόλυνσης”. Οι εννοιολογικοί ακροβατισμοί εδώ, είναι παραπάνω από αντιληπτοί.
Το “βραχυπρόθεσμο”, λογικά αναφέρεται στον χρονικό ορίζοντα εφαρμογής του μέτρου κι όχι τις επιδράσεις του, που κάθε άλλο παρά βραχυπρόθεσμες θα είναι. Η “διευκόλυνση” πάλι, αναφέρεται σε μία “εκτίμηση” ότι τα επιτόκια θα ανέβουν στο μέλλον.
Παρουσιάζεται εμμέσως πλην σαφώς, ως βεβαιότητα μία …προφητεία.
Η απτή πραγματικότητα ωστόσο, αναιρεί πλήρως την παραπάνω ανάγνωση.
Ας τα πάρουμε με τη σειρά:
1. Το τρέχον επιτόκιο βραχυπρόσθεσμου δανεισμού είναι χαμηλότερο από το το επιτόκιο μακροπρόθεσμου δανεισμού (i). Η διαφορά είναι το λεγόμενο “πριμ ωρίμανσης”.
2. Εφόσον η Ελλάδα κλειδώσει ένα σταθερό μακροπρόθεσμο επιτόκιο, θα είναι υποχρεωμένη να πληρώνει παραπάνω για την εξυπηρέτηση του χρέους της από ότι πριν, βάσει του 1., και σύμφωνα με τις εξαγγελίες του Eurogroup.
3. Τα επιτόκια ακολουθούν καθοδική τροχιά στη συντριπτική πλειοψηφία των περιπτώσεων, εδώ και χρόνια (ii).
4. Η Γερμανία αυτή τη στιγμή όχι μόνο δεν πληρώνει, αλλά πληρώνεται όταν δανείζεται βραχυπρόθεσμα. Εδώ και ένα διάστημα, στους πλειστηριασμούς βραχυπρόθεσμων και μεσοπρόθεσμων χρεογράφων (έως και 5 ετών), το Γερμανικό δημόσιο εισπράττει περισσότερα από την ονομαστική τους αξία. Δανείζεται για παράδειγμα 10,13 δις για 2 χρόνια, με υποχρέωση να αποπληρώσει 10 (ετήσια απόδοση -0,64%). (iii)
Ας πάρουμε μόνο το 2016 για την περίπτωση της Γερμανίας. Μέχρι και τις 30/11, προχώρησε σε νέες εκδόσεις και επανεκδόσεις χρεογράφων με ονομαστική αξία 197,5 δις.
Στους πλειστηριασμούς αυτούς δε, επικεντρώθηκε κυρίως σε βραχυπρόθεσμο και μεσοπρόθεσμο δανεισμό.
Πλειστηριασμοί γερμανικών χρεογράφων (1/1/16 – 30/11/16)
6μηνα χρεόγραφα…………………………………………………….28 δις
12μηνα χρεόγραφα…………………………………………………..13,5 δις
Διετή χρεόγραφα……………………………………………………..50 δις
Πενταετή ομόλογα…………………………………………………..40 δις
Δεκαετή ομόλογα…………………………………………………….55 δις
Ομόλογα 30 ετών…………………………………………………….11 δις (iv)
Με άλλα λόγια, σε σύνολο 197,5 δις, ο μακροπρόθεσμος δανεισμός (30 ετών), περιορίστηκε σε 11 δις.
Παρόλα αυτά, οι ίδιοι κύκλοι, με “προεξέχοντα” τον Κλάους Ρέγκλινγκ, διατείνονται ότι η Ελλάδα οφείλει να κλειδώσει τα επιτόκιά της μακροπρόθεσμα, για να “προφυλαχθεί” από μελλοντικές αυξήσεις. Αν η πρακτική αυτή είναι η πλέον ενδεδειγμένη τώρα, γιατί οι φετινές κινήσεις της γερμανικής κεντρικής τράπεζας δεν συμβαδίζουν με αυτή την εκτίμηση; Γιατί το Βερολίνο, τη στιγμή που μόλις το 17,4% του χρέους της Γερμανίας (v) είναι σε τριακονταετή ομόλογα (και με καθοδικό ορίζοντα ωρίμανσης), μας προτρέπει να μετατρέψουμε τον δανεισμό μας σε τριακονταετή; (vi)
5. Η πιο σημαντική συστημική τράπεζα της Γερμανίας, η Deutsche Bank, απέτυχε το περασμένο καλοκαίρι στα στρες τεστ της αμερικανικής εποπτικής αρχής, λόγω ανεπαρκούς κεφαλαιοποίησης (ανεπάρκεια κεφαλαίου 1ης βαθμίδας που θα απορροφήσει τυχόν μελλοντικές απώλειες) και λόγω αδυναμίας ακριβούς εκτίμησης της έκθεσης της τράπεζας στην αγορά των παραγώγων, και κυρίως στα παράγωγα/swaps επιτοκίων όπου και δραστηριοποιείται κατά κόρον (vii).
6. Μέσω παραγώγων/swaps επιτοκίων, συμφωνήθηκε με συνοπτικές διαδικασίες στο τελευταίο Eurogroup, το κλείδωμα των ελληνικών επιτοκίων με ορίζοντα 30 και πλέον ετών, για τον τρέχοντα βραχυπρόθεσμο δανεισμό (με ανταλλαγή χαμηλού, κυμαινόμενου επιτοκίου με ένα πιο ψηλό σταθερό, επιτόκιο), και μέσω ομολόγων μακροπρόθεσμης ωρίμανσης.
7. Η κρίση των τελευταίων ετών έχει κλονίσει σημαντικά την οικονομική ευρωστία του μέσου πολίτη στον λεγόμενο ανεπτυγμένο κόσμο, υποχρεώνοντάς τον σε περικοπές δαπανών, γεγονός που με τη σειρά του δημιουργεί αποπληθωριστικές τάσεις, οι οποίες διαρκώς αυξάνουν σε ισχύ. Αυτή η [οικουμενική] τάση, σίγουρα δεν συνάδει με την εκτίμηση ότι διαφαίνονται τάσεις ανόδου των επιτοκίων (viii).
8. Τα τελευταία χρόνια, λόγω του 7. (αναιμικής ζήτησης), διεξάγεται ένας νομισματικός πόλεμος, με την κάθε χώρα να επιχειρεί να υποτιμήσει το νόμισμά της για να τονώσει τις εξαγωγές της. Ένα εργαλείο σε αυτή την προσπάθεια, είναι η περαιτέρω μείωση των επιτοκίων.
9. Μέχρι πριν από μερικά χρόνια, φάνταζε σαν σενάριο επιστημονικής φαντασίας, η μείωση των επιτοκίων κάτω από το μηδέν. Ωστόσο, ήδη βλέπουμε αρνητικά επιτόκια στην Ιαπωνία, τη Σουηδία και την Ελβετία (στα επιτόκια βάσης των κεντρικών τους τραπεζών) και σε κρατικά ομόλογα όπως τα Γερμανικά.
Εικασίες και εκτιμήσεις
1. Η Ελλάδα θα ωφεληθεί μακροπρόθεσμα μια και θα πληρώνει λιγότερο για τον δανεισμό της από τη στιγμή που τα επιτόκια παρουσιάζουν “τάσεις ανόδου”.
2. Το ελληνικό χρέος θα καταστεί πιο “βιώσιμο” λόγω του 1.
3. Τα μέτρα αυτά “διευκολύνουν” την Ελλάδα.
4. Η Deutsche Bank και άλλες, αντίστοιχες τράπεζες πιθανότατα βρίσκονται σε αναζήτηση αντισυμβαλλόμενου, για να να ανταλλάξουν τα σταθερά, επιζήμια γι’ αυτές επιτόκια, με κυμαινόμενα. Τον ρόλο αυτό έρχεται να εκπληρώσει ως “λευκός ιππότης” το ελληνικό δημόσιο, που ως γνωστό, έχει τεράστια οικονομικά αποθέματα.
5. Εάν και εφόσον υποκατασταθούν πλήρως τα μετρητά με ηλεκτρονικές συναλλαγές, θα υπάρχει η δυνατότητα να μειωθούν τα επιτόκια πολύ περισσότερο στο μέλλον (-5% ή και -10%).
Το κόστος σε ένα ήπιο σενάριο
Αν η Ελλάδα κλειδώσει ένα μακροπρόθεσμο επιτόκιο της τάξης του 1,25% (το επιτόκιο που αναφέρθηκε μετά το Eurogroup) σε 100 δις δανεισμού, σε βάθος τριάντα ετών θα κληθεί να πληρώσει 37,5 δις σε τόκους. Εφόσον όμως το μέσο βραχυπρόθεσμο επιτόκιο δανεισμού παραμείνει στα σημερινά επίπεδα και δανειζόμαστε μέσω του ESM με 0% (όχι με αρνητικό επιτόκιο όπως η Γερμανία αλλά με μηδενικό), τα διαφυγόντα έσοδα του ελληνικού δημοσίου θα είναι 37,5 δις.
Ούτε καν θα μπω στη διαδικασία να εξετάσουμε πιο ακραία σενάρια, με βραχυπρόθεσμα επιτόκια της τάξης του -5% και -10%, ενώ εμείς θα δανειζόμαστε με 1,25%. Αυτά εξάλλου, αφορούν την επόμενη γενιά· ποσώς μας αφορά η διαγενεακή αλληλεγγύη.
Βάσει των παραπάνω, ας αντλήσει ο καθένας τα συμπεράσματά του.
*Οικονομικός αναλυτής
ΥΓ Ολοκληρώνοντας τη σύνταξη αυτού του άρθρου, αναρωτήθηκα αν έχουν σημασία όλα αυτά. Καμία μάλλον, αφού έτσι κι αλλιώς, ολόκληρο αυτό το σύστημα έχει προ-πολλού αποδομηθεί στη συνείδηση του καθένα μας (με τις όποιες, ελάχιστες πλέον εξαιρέσεις) και οδεύει προς κάποια, ριζικής μορφής αλλαγή. Με άλλα λόγια, το να αναφερόμαστε σε οτιδήποτε έχει σχέση με μακροπρόθεσμο ορίζοντα, παίρνοντας σαν δεδομένο το τρέχον συστημικό πλαίσιο, μάλλον ανεδαφικό είναι.
i) Ενίοτε παρατηρείται και το αντίστροφο φαινόμενο, η “ανεστραμμένη καμπύλη απόδοσης”, όπου τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια είναι υψηλότερα των μακροπρόθεσμων. Κάτι τέτοιο όμως, σαφέστατα και δεν ισχύει τώρα: https://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html
ii) http://www.tradingeconomics.com/germany/2-year-note-yield (πατήστε το “MAX”), http://www.tradingeconomics.com/united-states/2-year-note-yield (πατήστε το “MAX”)
iii) http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/primary-market/auction-results/
iv) http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/user_upload/institutionelle-investoren/xls/Auktionsergebnisse_webformat_en.xlsx
v) http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/federal-securities/federal-bonds/
vi) Αν μη τι άλλο, δεν οφείλει να είναι επιφυλακτικός κανείς, όταν οι ίδιοι που αναβάλλουν διαρκώς ουσιαστικές συζητήσεις για το χρέος, περνούν με συνοπτικές διαδικασίες, μια σειρά μέτρων “διευκόλυνσης”;
vii) http://www.wsj.com/articles/does-deutsche-bank-have-a-47-trillion-derivatives-problem-1475689629
viii) Αυτό σίγουρα δεν αποκλείει μία βραχυπρόθεσμη άνοδο των επιτοκίων. Μπορεί κάλλιστα, κάποια μεγάλη οικονομία να επιχειρήσει εξαγωγικό χαρακίρι επί της ουσίας, ανεβάζοντας κατά πολύ τα επιτόκιά της. Μακροπρόθεσμα όμως, τα πάντα, ακόμα και στο χρηματοπιστωτικό πεδίο, εφάπτονται της πραγματικότητας.
